آیا بازار سهام می‌تواند SpaceX، آنتروپیک و OpenAI را ببلعد؟

شایعات حاکی از آن است که این دو شرکت هر کدام به دنبال جذب مبلغی تا ۶۰ میلیارد دلار هستند. در مجموع، این سه عرضه اولیه غول‌آسا ممکن است در عرض چند ماه تا  ۴ هزارمیلیارد دلار به ارزش بازار شرکت‌های فهرست‌شده آمریکایی اضافه کنند.

اما بازار سهام چگونه از پس این موضوع برخواهد آمد؟

تیترها یک «جنون معاملاتی» را پیش‌بینی می‌کنند. «استیو سوسنیک» (Steve Sosnik)، استراتژیست ارشد Interactive Brokers، یکی از بزرگ‌ترین پلتفرم‌های معاملات آنلاین جهان، نسبت به خطر موجودیتی‌ای که این عرضه‌ها ایجاد می‌کنند، هشدار داده است. یک نگرانی خاص این است که گردآورندگان شاخص‌های بازار سهام به این سه غول اجازه ورود سریع به بنچمارک‌ها و معیارهای خود را بدهند. این امر باعث می‌شود صندوق‌های ردیاب (Tracker funds) با تریلیون‌ها دلار دارایی، تنها چند روز پس از انتشار، سهام تازه‌تأسیس را خریداری کنند. پس از اتمام سریع یک استخر بزرگ از خریداران، چه کسی باقی خواهد ماند؟

پاسخ این است: تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران در یک بازار فوق‌العاده عمیق و دارای نقدشوندگی بالا (Liquid market). با وجود بی‌سابقه بودن ارائه عرضه‌های اولیه با اندازه فوق‌بزرگ، بازار سهام خارق‌العاده آمریکا آن را به‌سرعت خواهد بلعید. بااین‌حال، در سال‌های بعد، باید انتظار کمی سوءهاضمه را داشت.

ابتدا اندازه این عرضه‌های اولیه غول‌آسا را در زمینه خود قرار دهید. از نظر اسمی، رکورد سرمایه جذب‌شده توسط یک عرضه اولیه متعلق به آرامکو، غول نفتی عربستان سعودی است که در سال ۲۰۱۹ هنگام عرضه در ریاض، مبلغ ۲۹ میلیارد دلار (۳۸میلیارد دلار به ارزش پول امروز) به دست آورد. SpaceX، آنتروپیک و OpenAI در مجموع حدود ۲۰۰ میلیارد دلار را هدف‌گذاری کرده‌اند. بااین‌حال، این رقم در بورس‌های آمریکا تنها یک خطای گردکردن محسوب می‌شود. شرکت‌های موجود در شاخص Russell 3000  در مجموع دارای ارزش بازار ۷۷ تریلیون دلار هستند؛ شرکت‌های موجود در شاخص محدودتر اما با پیگیری گسترده‌ترS&P 500  که شامل شرکت‌های بزرگ است، ارزشی معادل ۶۵ تریلیون دلار دارند.

در نتیجه، سرمایه‌گذاران در صندوق‌های شاخص، فوراً تغییر زیادی در پورتفوی خود مشاهده نخواهند کرد. اگرچه نزدک پیش‌تر دوره پختگی قبل از ورود به شاخص را به ۱۵ روز معاملاتی کاهش داده و FTSE Russell زمان انتظار خود را به  ۵ روز تقلیل داده است (گزارش‌ها حاکی از آن است که S&P Dow Jones نیز در حال بررسی اقدامی مشابه است)، اما اکثر شاخص‌های سهام، شرکت‌ها را تنها متناسب با ارزش سهامی که برای معاملات عمومی منتشر کرده‌اند (سهام شناور آزاد یا Free float) وزن‌دهی می‌کنند. برای SpaceX، این تنها به معنای حدود ۷۵ میلیارد دلار سهامی است که قصد دارد در ماه ژوئن منتشر کند؛ بنابراین وزن اولیه آن در شاخص S&P 500 حدود ۰.۱ درصد خواهد بود. شاخص NASDAQ 100 یک استثنا است و قوانین خود را تغییر داده تا شرکت‌ها را تا ۳ برابر سهام شناور آزادشان وزن‌دهی کند که ظاهراً تلاشی برای جلب نظر ایلان ماسک است. بااین‌وجود، وزن اولیه احتمالی SpaceXدر این شاخص ۴۰ تریلیون دلاری تنها حدود ۰.۵ درصد خواهد بود.

این وضعیت با عرضه سهام بیشتر برای معامله تغییر خواهد کرد. تمامی غول‌های فناوری فهرست‌شده آمریکا دارای سهام شناور آزاد بالای ۸۵ درصد هستند (نمودار ۱) که کمترین میزان متعلق به Meta است که در سال ۲۰۱۲ عمومی شد و ۱۳ درصد از سهام آن هنوز در مالکیت مارک زاکربرگ، بنیان‌گذار آن است. در ابتدا، مقررات «قفل‌شدن» (Lock-up provisions) در امیدنامه‌های (Prospectuses) عرضه اولیه SpaceX، آنتروپیک و OpenAI، افراد داخلی شرکت و سرمایه‌گذاران اولیه را از فروش سهام فعلی خود و افزایش سهام شناور آزاد باز می‌دارد. بااین‌حال، با گذشت زمان، این محدودیت‌ها منقضی شده و تریلیون‌ها دلار سهام جدید وارد بازار خواهد شد.

SpaceX قصد دارد سهام قفل‌شده خود را در قالب یک سری از بخش‌ها (Tranches) آزاد کند. اگر عرضه اولیه آن ۷۵ میلیارد دلار سهام منتشر کند و ارزش شرکت را به ۱.۸ تریلیون دلارِ موردانتظار برساند، سهام شناور آزاد اولیه ۴ درصد خواهد بود. هیچ‌یک از سهام‌های ایلان ماسک که حدود نیمی از مابقی را تشکیل می‌دهد، نمی‌تواند تا ۳۶۶ روز پس از عرضه اولیه فروخته شود. این محدودیت همچنین برای برخی از سهام در اختیار «سرمایه‌گذاران عمده خاص» اعمال می‌شود.

محدودیت قفل‌شدگی در مورد مابقی سهام که کمی کمتر از نیمی از ارزش SpaceX را شامل می‌شود، با سرعت بیشتری منقضی خواهد شد. پس از اولین گزارش سه‌ماهه، احتمالاً در ماه‌های اکتبر یا سپتامبر، افراد داخلی می‌توانند ۲۰ درصد از سهام خود را به فروش برسانند. درصورتی‌که سهام در آن زمان ۳۰ درصد یا بیشتر بالاتر از قیمت عرضه اولیه خود معامله شود، آن‌ها می‌توانند ۱۰ درصد دیگر را نیز واگذار کنند. بخش‌های اضافی قرار است در تاریخ‌های مشخصی پس از عرضه اولیه و پس از دومین گزارش درآمدهای سه‌ماهه آزاد شوند (نمودار ۲).

البته، افراد داخلی مجبور به فروش سهام خود نیستند. ایلان ماسک، ممکن است سهام خود را حفظ کند که بیشتر آن‌ها دارای حقوق رأی‌دهی فراتر از حد معمول (Outsize voting rights) هستند و در نتیجه کنترل او بر SpaceX را تثبیت می‌کنند. ملاحظات مشابهی نیز برای سهام‌داران آنتروپیک و OpenAI پس از عرضه سهام این آزمایشگاه‌ها اعمال خواهد شد. بنابراین، افزوده‌شدن این شرکت‌ها به بازارهای عمومی طی سال‌ها و نه روزها آشکار خواهد شد.

بااین‌حال، تدریجی‌بودن به معنای بی‌اهمیت‌بودن نیست. اگر تاریخ راهنما باشد، کسانی که سهام حاصل را خریداری می‌کنند، شانس زیادی برای ناامیدشدن دارند. «جی ریتر» (Jay Ritter) از دانشگاه فلوریدا بازده پس از عرضه اولیه سهام‌های فهرست‌شده بین سال‌های ۱۹۸۰ تا ۲۰۲۴ را مطالعه کرده است. میانگین چنین سهامی در سه سال پس از اولین روز معاملاتی خود، ۲۰ درصد کمتر از بازار گسترده‌تر بازدهی داشت. شرکت‌هایی که بیش از ۴۰ برابر درآمدشان ارزش‌گذاری شده بودند با عملکردی ضعیف‌تر به میزان ۵۸ درصد مواجه شدند. SpaceX ، با ارزش‌گذاری ۱.۸ تریلیون دلاری، معاملات خود را با ارزشی بیش از ۹۰ برابر درآمد خود آغاز خواهد کرد.

عرضه‌های اولیه بلاک‌باستر همچنین اغلب به‌عنوان نشانه‌ای از نزدیک‌شدن بازار صعودی (Bull market) به قله خود در نظر گرفته می‌شوند که قابل‌درک است، زیرا شرکت‌ها می‌خواهند سهام خود را به بالاترین قیمت بفروشند. آخرین موج افزایش در عرضه‌ها، در سال‌های ۲۰۲۰ و ۲۰۲۱ و درست قبل از یک بازار نزولی (Bear market) رخ داد. دوره‌های رونق قبلی عرضه‌های اولیه، به‌عنوان‌مثال در اواخر دهه ۱۹۹۰ یا سال‌های قبل از ۲۰۰۸، با سقوط‌های بسیار بزرگ‌تری همراه شدند.

امروز، اگر این سه‌گانه غول‌آسا عملکرد ضعیفی داشته باشد، حتی ممکن است به یک سقوط در بازار سهام منجر شود. هر سه شرکت از نزدیک با پیشرفت در حوزه هوش مصنوعی مرتبط هستند و در نتیجه، به طور فزاینده‌ای بازار گسترده‌تر نیز با آن گره‌خورده است. ۱۰ شرکت بزرگ مرتبط با هوش مصنوعی که در آمریکا فهرست شده‌اند، در حال حاضر دو پنجم ارزش S&P 500  را به خود اختصاص داده‌اند. خبرهای بد صرفاً برای SpaceX ممکن است آسیب زیادی به یک صندوق ردیاب وارد نکند؛ اما خبرهای بد برای هوش مصنوعی قطعاً چنین خواهد کرد. صندوق‌هایی که به‌جای ارزش بازار، به هر یک از سهام‌های تشکیل‌دهنده یک شاخص وزن مساوی می‌دهند، تا حدی از این امر محافظت می‌کنند. اما این کار درعین‌حال معادل شرط‌بندی علیه بازار است؛ یعنی نقطه مقابل سرمایه‌گذاری منفعلانه.

«ویکتور حقانی» (Victor Haghani) از شرکت سرمایه‌گذاری Elm Wealth خاطرنشان می‌کند که سال‌هاست سرمایه فراوان بوده و سهام کمیاب شده است. غول‌های فناوری به‌قدری پول نقد تولید کرده‌اند که به‌جای انتشار سهام جدید، در حال بازخرید سهام خود بوده‌اند، درحالی‌که هم‌زمان کارمندان یقه‌سفید (White-collar workers) پس‌اندازهای بازنشستگی خود را به بازار سرازیر کرده‌اند. این امر باعث افزایش قیمت سهام شده است.

اکنون این غول‌های فناوری در حال کند کردن روند بازخرید سهام یا توقف کامل آن هستند و در عوض سود خود را برای توسعه هوش مصنوعی بازسرمایه‌گذاری می‌کنند. چندین شرکت برای تأمین سرمایه بیشتر به بازار اوراق‌قرضه روی آورده‌اند. در این ماه، آلفابت، شرکت مادر گوگل، اعلام کرد که ۸۵ میلیارد دلار سهام جدید منتشر خواهد کرد و اعضای جدید این باشگاه نیز در حال بهره‌برداری از بازار سهام هستند. هم‌زمان، کارمندان یقه‌سفید شاید بیش از همه در معرض خطر اتوماسیون مشاغل خود توسط هوش مصنوعی و به‌خطرافتادن صندوق‌های بازنشستگی‌شان باشند. انتظار داشته باشید که سرمایه‌گذاران شیفته این عرضه‌های اولیه غول‌آسا شوند. بااین‌حال، چند سال دیگر، بازار سهام ممکن است نیاز به آماده‌سازی برای یک رژیم سرمایه‌ای داشته باشد.

گزارش حاضر در نسخه June 6^th 2026 نشریه The Economist منتشر شده است.