پایان عصر نرم‌افزارهای کم‌هزینه

درست است که ساختن یک محصول عالی فرساینده بود، اما وقتی به محصولی می‌رسیدی که مشتریان نمی‌توانستند بدون آن زندگی کنند؛ خواه Microsoft آفیس باشد، Amazon، جست‌وجوی گوگل، Meta یا پایگاه‌داده‌های Oracle، می‌توانستی به عقب تکیه بدهی و سقوط هزینه‌های واحد، رشد حاشیه سود و سرازیرشدن نقدینگی را تماشا کنی. بدهی اختیاری می‌شد و مخارج سرمایه‌ای صرفاً فکرهای حاشیه‌ای بودند.

اما اکنون هوش مصنوعی این مدل کسب‌وکار راحت و بی‌دردسر را زیرورو کرده است. هزینه‌های سرمایه‌ای سر به فلک کشیده‌اند، زیرا هایپراسکیلرهای آمریکایی؛ یعنی آلفابت، آمازون، متا و مایکروسافت و اخیراً اوراکل، سرمایه‌های هنگفتی را روانه مراکز داده‌ای کرده‌اند که مملو از تراشه‌های گران‌قیمت هوش مصنوعی شده‌اند. مجموع مخارج سرمایه‌ای این پنج شرکت فناوری در ۱۲ ماه منتهی به پایان ژوئن ۲۰۲۵ به ۳۱۳ میلیارد دلار رسید؛ در‌حالی‌که در دوره‌ای مشابه سه سال قبل، ۱۴۶ میلیارد دلار بود. جریان نقدی آزاد آمازون (وجوه باقی‌مانده پس از کسر هزینه‌های عملیاتی و سرمایه‌ای) طی سال گذشته نصف شد و متا نیز در اکتبر ۲۰۲۵، ۳۰ میلیارد دلار از بازار اوراق‌قرضه وام گرفت.

اوراکل؛ شرکتی که دیگر شبیه گذشته نیست

این گذار در هیچ کجا به‌اندازه اوراکل مخرب نبوده است. این شرکت ۴۸ سال پیش برای فروش پایگاه‌های‌داده رابطه‌ای تأسیس شد؛ پایگاه‌های‌داده‌ای که به کسب‌وکارها امکان می‌دهند اطلاعات دیجیتال خود را به‌سادگی با یکدیگر تطبیق و ارجاع متقابل دهند. در ۴۵ سال نخست، تقریباً همین کار را انجام می‌داد؛ ابتدا روی سرورفارم‌های متعلق به مشتریان و سپس در ابر محاسباتی. در دهه منتهی به اوایل ۲۰۲۲، مخارج سرمایه‌ای آن به‌ندرت از ۵ درصد فروش فراتر می‌رفت، حاشیه سود ناخالص حوالی ۸۰ درصد می‌چرخید و جریان نقدی آزاد سالانه نیز حدود ۱۲ میلیارد دلار بود.

شرکتی که نتایج مالی فصلی اخیر خود را در ۱۰ دسامبر گزارش کرد، تقریباً قابل‌شناسایی نیست و این فقط به این دلیل نیست که در سپتامبر، مدیرعامل دیرینه اوراکل، «سفرا کتز» کنار رفت و جای خود را به دو جانشین خود یعنی «کلی مگویرک» و «مایک سیسیلیا» داد.

در سه‌ماهه منتهی به پایان نوامبر ۲۰۲۵، درآمد سال‌به‌سال ۱۴ درصد افزایش یافت و به ۱۶ میلیارد دلار رسید؛ اما مخارج سرمایه‌ای دوسوم این میزان فروش را بلعید. جریان نقدی آزاد به‌شدت منفی شد، بدهی خالص ۶ میلیارد دلار افزایش یافت و به ۸۸ میلیارد دلار رسید. سود ناخالص امروز به حدود ۷۰ درصد فروش نزدیک‌تر است تا ۸۰ درصد. بازده سرمایه که چند ماه پیش از انتشار ChatGPT در نوامبر ۲۰۲۲ به ۱۳.۵ درصد رسیده بود اکنون به زیر ۱۰ درصد سقوط کرده است.

نگرانی سرمایه‌گذاران از بدهی و سقوط سودآوری

برای قراردادن این تغییرات مالی در چشم‌انداز مناسب، در نظر بگیرید اوراکل در برابر هزار شرکت غیرمالی بزرگِ فهرست‌شده در بورس‌های برتر جهان، بر اساس ۶ شاخص عملکرد شرکتی شامل حاشیه سود عملیاتی و جریان نقدی آزاد، نسبت سود عملیاتی به هزینه بهره، نسبت مخارج سرمایه‌ای به درآمد، نسبت کل بدهی به سود عملیاتی (پیش از استهلاک و کاهش ارزش) و بازده سرمایه، چگونه می‌ایستد. سپس رگرسیون بگیرید تا نزدیک‌ترین هم‌خوانی با پروفایل اوراکل در این شش متغیر به دست آید.

سرمایه‌گذاران نمی‌دانند با این وضعیت چه کنند. بسیاری سه ماه پیش، وقتی اوراکل قرارداد پنج‌ساله ۳۰۰ میلیارددلاری برای تأمین توان محاسباتی OpenAI را به دست آورد، از قمار عظیم هوش مصنوعی آن استقبال کردند. ارزش بازار اوراکل یک‌شبه ۲۵۵ میلیارد دلار جهش کرد. چند روز بعد، برای مدتی کوتاه به نزدیکی یک تریلیون دلار رسید. از آن زمان، تمام آن دستاوردها و حتی بیشتر، از دست رفته است. آهنگ ناامیدکننده پذیرش هوش مصنوعی، توانایی OpenAI و دیگر مشتریان سازنده مدلِ اوراکل را برای ایفای تعهدات قراردادی‌شان زیر سؤال برده است.

این موضوع به نوبه خود سرمایه‌گذاران اوراق‌قرضه را به تردید انداخته که آیا اوراکل می‌تواند به تعهدات خود در برابر آن‌ها عمل کند یا نه. نسبت کل بدهی به سود عملیاتی (پیش از استهلاک و کاهش ارزش) رقم نگران‌کننده ۴.۲ است؛ به‌مراتب بالاتر از بازه امنِ صفر تا سه. اگر اجاره‌بهای مراکز داده را هم لحاظ کنیم، به برآورد بانک سرمایه‌گذاری Morgan Stanley، کل بدهی‌ها و تعهدات اوراکل طی سه سال آینده از کمی بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار در آخرین سال مالی به ۳۰۰ میلیارد دلار نزدیک خواهد شد. بازده اوراق آن که به طور معکوس با قیمت حرکت می‌کند، در دو ماه گذشته جهش کرده؛ حتی درحالی‌که برای هایپراسکیلرها کاهش یافته است. هزینه بیمه در برابر ریسک نکول اوراکل ۳ برابرِ ماه جولای و ۳ برابرِ مایکروسافت است.

زنگ خطر برای غول‌های هوش مصنوعی

اوضاع می‌تواند بغرنج‌تر هم بشود. در جولای ۲۰۲۵ ، دو مؤسسه رتبه‌بندی اعتباری به نام‌های Moody’s و Standard & Poor’s بدهی اوراکل را که اکنون دو پله بالاتر از سطح «بنجل» (Junk) قرار دارد را تحت‌نظر کاهش احتمالی رتبه قرار دادند. Morgan Stanley توصیه می‌کند اوراق اوراکل فروخته شود و فروشندگان استقراضی گرد سهام آن می‌چرخند.

وضعیت اوراکل حادتر از هایپراسکیلرها است. کسب‌وکارش کوچک‌تر است، جیب‌هایش کوچک‌تر و سرنوشتش محکم‌تر به سرنوشت یک مشتری واحد یعنی OpenAI گره خورده است؛ مشتری‌ای که بیش از نیمی از ۵۰۰ میلیارد دلار درآمدِ تعهدشده اوراکل را به خود اختصاص می‌دهد. رقبای بزرگ‌تر آن هیچ شباهتی به یک شرکت خدمات عمومی ندارند. اما مدیران هایپراسکیلرها با شروع از Mark Zuckerberg و متا که اخیراً به بدهی‌گیری علاقه‌مند شده، اگر درس‌های دگرگونی اوراکل را نادیده بگیرند، این کار را به بهای گزافی خواهند پرداخت.

گزارش حاضر در نسخه December 13th 2025 نشریه The Economist منتشر شده است.