اگر حباب هوش مصنوعی بترکد، چه کسانی باید هزینه‌های آن را بپردازند؟

بازارهای اعتباری فشار بر شرکت CoreWeave را آغاز کرده‌اند. قیمت اوراق‌قرضه پنج‌ساله منتشرشده از سوی این شرکت موسوم به «نئوکلاد» (Neocloud) که ظرفیت مراکز داده را برای اجرای مدل‌های هوش مصنوعی اجاره می‌دهد، از ماه ژوئیه تاکنون ۱۶ درصد کاهش یافته است. بازده این اوراق که در ژوئیه ۱۰ درصد بود، اکنون به ۱۵ درصد رسیده است؛ سطحی که معمولاً با شرکت‌های گرفتار مشکلات مالی ارتباط دارد. قیمت قراردادهای مبادله نکول اعتباری (Credit Default Swaps) که نوعی بیمه در برابر نکول CoreWeave محسوب می‌شوند، نشان می‌دهد احتمال ناتوانی این شرکت در بازپرداخت بدهی‌های خود طی پنج سال آینده به بیش از ۶۰ درصد افزایش یافته است (نمودار ۱).

سرمایه‌گذاران بیش‌ازپیش نگران‌اند که شرکت‌های حاضر در کانون رونق هوش مصنوعی نتوانند جریان‌های نقدی لازم برای بازپرداخت بدهی‌های عظیم خود را ایجاد کنند. این نگرانی‌ها از بازارهای اعتباری به بازار سهام نیز سرایت کرده و موجب تزلزل آن شده است. شاخص نزدک (NASDAQ) که شرکت‌های فناوری سهم قابل‌توجهی در آن دارند، پس از سقوطی شدید، اکنون به سطح اواسط ماه مه بازگشته است. سرمایه‌گذاران در حال لحاظ‌کردن حجم بدهی‌هایی در قیمت‌گذاری‌های خود هستند که روزبه‌روز بزرگ‌تر، غیرشفاف‌تر و پرریسک‌تر می‌شود.

تنها CoreWeave نیست که موجب نگرانی شده است. بازده اوراق‌قرضه نئوکلاودهای رقیب، از جمله Nebius و TeraWulf نیز در حال افزایش است. در ۱۹ اکتبر، عرضه عمومی سهام Elice، رقیب اهل کره جنوبی این شرکت‌ها به شکست انجامید و قیمت سهام آن تنها در یک روز یک‌سوم سقوط کرد. سه شرکت دیگر نیز طی ماه گذشته عرضه عمومی سهام خود را به تعویق انداخته یا لغو کرده‌اند. بقای این کسب‌وکارها به بدهی وابسته است. از میان ۱۰ شرکت نئوکلاود پذیرفته‌شده در بورس، تنها دو شرکت سودآور هستند. مجموع استقراض این گروه به ۱۰۰ میلیارد دلار می‌رسد که ۹ برابر درآمد سالانه آن‌هاست. از این میزان بدهی، ۵۷ میلیارد دلار تنها در سال جاری منتشر شده است.

بااین‌حال، این ارقام تنها بخش کوچکی از حجم بدهی‌های مرتبط با هوش مصنوعی را تشکیل می‌دهند که به‌سرعت در حال افزایش است. اوراکل، شرکتی که زمانی فروشنده نرم‌افزار بود و اکنون به ارائه‌دهنده خدمات ابری تبدیل شده تاکنون ۱۶۹ میلیارد دلار بدهی انباشته کرده است که ۲۵ میلیارد دلار آن در سال جاری ایجاد شده است. هلدینگ ژاپنی سافت‌بانک نیز جاه‌طلبی‌های مشابهی دارد و از ابتدای ژانویه تاکنون تقریباً به همین میزان استقراض کرده است. SpaceX متعلق به ایلان ماسک که درآمدهای آن عمدتاً به لطف رشد سریع کسب‌وکار ابری‌اش با سرعت افزایش می‌یابد، امسال ۶۵ میلیارد دلار بدهی منتشر کرده است.

در این میان، چهار غول اصلی خدمات ابری یا همان «هایپراسکیلرها» (Hyperscalers)، یعنی آلفابت، آمازون، مایکروسافت و متا نیز قرار دارند که مجموعاً در سال ۲۰۲۶ معادل ۲۱۴ میلیارد دلار استقراض کرده‌اند؛ رقمی که در کل سال گذشته ۸۳ میلیارد دلار بود. علاوه بر این، ۷۹ میلیارد دلار بدهی مرتبط با مراکز داده از طریق نهادهای با هدف خاص (Special-Purpose Vehicles) یا SPV منتشر شده است که بیشتر آن‌ها سرمایه‌گذاری‌های مشترک میان ارائه‌دهندگان خدمات ابری و مؤسسات مالی هستند.

به این ارقام باید ۸۴ میلیارد دلار استقراض شرکت‌های تولیدکننده تراشه مانند انویدیا و سایر فعالان زنجیره تأمین نیمه‌رساناها را نیز اضافه کرد. اگر بدهی‌های منتشرشده ازسوی‌دیگر شرکت‌های تأمین‌کننده تجهیزات مراکز داده و شرکت‌های خدمات برق آمریکا را هم در نظر بگیریم که آن‌ها نیز برای همگام‌شدن با رونق هوش مصنوعی ناچار به سرمایه‌گذاری هستند، مجموع استقراض انجام‌شده از ابتدای سال جاری تاکنون به حدود ۸۵۰ میلیارد دلار می‌رسد؛ تقریباً چهار برابر رقمی که همین گروه از شرکت‌ها در سال ۲۰۲۳ منتشر کرده بودند (نمودار ۲). مجموع بدهی ثبت‌شده در ترازنامه‌های این شرکت‌ها از ۳ تریلیون دلار فراتر می‌رود.

تا همین اواخر، رونق هوش مصنوعی از محل جریان‌های نقدی هایپراسکیلرها تأمین مالی می‌شد. اما حجم سرمایه‌گذاری‌ها اکنون از آنچه سایر کسب‌وکارهای این شرکت‌ها قادر به تأمین آن هستند فراتر رفته و بسیار بیشتر از مبالغی است که مصرف‌کنندگان و بنگاه‌های اقتصادی تاکنون برای هوش مصنوعی هزینه کرده‌اند. بانک JPMorgan Chase پیش‌بینی می‌کند که برای پشتیبانی از رشد این فناوری، از همین حالا تا سال ۲۰۳۰ حدود ۵٫۵ تریلیون دلار مخارج سرمایه‌ای لازم باشد که سه‌چهارم آن از طریق بدهی تأمین خواهد شد. وام‌گیرندگان به روش‌های خلاقانه تأمین مالی روی آورده‌اند و از انواع مختلف وام‌دهندگان منابع مالی جذب می‌کنند.

اوراق‌قرضه همچنان یکی از گزینه‌های محبوب تأمین مالی هستند. بااین‌حال، حتی در مورد این ابزارهای مالی متداول نیز مقیاس منابع موردنیاز، ناشران اوراق را به یافتن راهکارهای خلاقانه وادار کرده است. شرکت‌ها بیش‌ازپیش به بازارهای اعتباری خارجی روی می‌آورند. از ابتدای سال جاری تاکنون، حدود ۳۰ درصد اوراق‌قرضه منتشرشده از سوی پنج ارائه‌دهنده بزرگ خدمات ابری، یعنی چهار هایپراسکیلر اصلی به‌علاوه اوراکل، به ارزهایی غیر از دلار مانند یورو، پوند و ین منتشر شده است.

هم‌زمان، ابزارهای مالی دیگری نیز محبوبیت بیشتری پیدا می‌کنند. استفاده از SPVها اکنون به امری رایج تبدیل شده است. یکی از نمونه‌ها، پروژه سوپایپیلا (Sopaipilla) است که متا طراحی و هدایت آن را بر عهده دارد و نامش از نوعی شیرینی گرفته شده است. این پروژه شامل ۱۰ مرکز داده در ال‌پاسو در تگزاس است که در مجموع حدود یک گیگاوات توان پردازشی فراهم خواهند کرد.

مالکیت این مجموعه در اختیار شرکتی به نام Wurldwide است که خود به‌صورت مشترک به متا، با سهم ۲۰ درصدی و BlackRock، غول مدیریت دارایی با سهم ۸۰ درصدی تعلق دارد. شرکت Wurldwide در ماه اوت برای تأمین مالی ساخت این مجموعه، ۱۳ میلیارد دلار بدهی منتشر کرد. متا نیز متعهد شده است این مجموعه را به مدت ۲۰ سال اجاره کند.

چنین ساختارهایی مزایای متعددی دارند. بلک‌راک و مشتریانش به جریان درآمدی باثباتی دست می‌یابند که متا آن را تضمین می‌کند. در مقابل، متا می‌تواند ظرفیت پردازشی خود را افزایش دهد، بی‌آنکه بدهی مربوط به آن در ترازنامه‌اش ثبت شود. مؤسسات رتبه‌بندی اعتباری به این نهاد با هدف خاص، رتبه‌ای تنها یک پله پایین‌تر از رتبه اعتباری متا داده‌اند.

تأمین مالی با پشتوانه تراشه (Chip-Backed Financing) نیز در حال گسترش است؛ روشی که در آن از تراشه‌های مستقر در یک مرکز داده به‌عنوان وثیقه استفاده می‌شود. گفته می‌شود SpaceX قصد دارد با استفاده از این روش، ۴۰ میلیارد دلار منابع مالی برای خرید تراشه‌های بیشتر از انویدیا تأمین کند.

تأمین مالی با پشتوانه تراشه اغلب از طریق یک نهاد با هدف خاص انجام می‌شود. اوراکل در حال مذاکره با آپولو (Apollo)، یکی از غول‌های بازارهای خصوصی و بانک سرمایه‌گذاری گلدمن ساکس است تا خرید بزرگی از نیمه‌رساناها را تأمین مالی کند. این تراشه‌ها در مالکیت نهادی مستقل قرار خواهند گرفت و سپس به اوراکل اجاره داده می‌شوند. آنتروپیک و OpenAI که مشتاق‌اند کنترل بیشتری بر ظرفیت پردازشی خود داشته باشند، نیز بنا بر گزارش‌ها در حال مذاکره برای ترتیبات مشابهی هستند تا بتوانند مقادیر زیادی تراشه را مستقیماً خریداری کنند.

«رولوف استین‌کمپ» (Roelof Steenkamp) از مؤسسه رتبه‌بندی اعتباری فیچ (Fitch) می‌گوید تأمین مالی با پشتوانه تراشه، ارزیابی ریسک را «بی‌نهایت پیچیده‌تر» می‌کند. یکی از پیامدهای چنین ترتیباتی این است که ساختمان و زیرساخت فیزیکی یک مرکز داده، تراشه‌های درون آن و حتی منبع تأمین برق مجموعه، درصورتی‌که منبع اختصاصی داشته باشد، هرکدام می‌توانند از طریق لایه‌ای مستقل از بدهی تأمین مالی شوند.

علاوه بر این موارد، تعهداتی نیز وجود دارند که اگرچه دقیقاً بدهی محسوب نمی‌شوند، ماهیتی بسیار نزدیک به آن دارند. بر اساس داده‌های شرکت پژوهشی CreditSights، پنج ارائه‌دهنده بزرگ خدمات ابری در مجموع بیش از ۲۵۰ میلیارد دلار بدهی ناشی از قراردادهای اجاره در ترازنامه‌های خود ثبت کرده‌اند. افزون بر این، قراردادهای اجاره دیگری به ارزش ۱٫۲ تریلیون دلار منعقد شده‌اند که دوره اجرای آن‌ها هنوز آغاز نشده است. همچنین تعهدات خرید محصولات از تأمین‌کنندگان، به ارزش ۱٫۵ تریلیون دلار دیگر وجود دارد.

عامل دیگری که بر پیچیدگی این وضعیت می‌افزاید، تضمین‌های مالی پشتیبانی‌کننده‌ای است که شرکت‌های حاضر در شبکه کسب‌وکارهای مرتبط با هوش مصنوعی و با ترازنامه‌های بزرگ‌تر و وضعیت مالی سالم‌تر، برای تضمین بدهی‌های سایر شرکت‌ها ارائه می‌کنند. انویدیا در این زمینه فعال بوده و متعهد شده در صورت ناتوانی مشتریانش در بازپرداخت بدهی به طلبکاران، تا سقف ۳۰۰ میلیارد دلار از بدهی‌های ایجادشده برای خرید تراشه‌های این شرکت را پوشش دهد.

آلفابت و برادکام (Broadcom)، شرکتی که تراشه‌های سفارشی برای ارائه‌دهندگان خدمات ابری و توسعه‌دهندگان مدل‌های هوش مصنوعی طراحی می‌کند، نیز تضمین‌های مشابهی در اختیار برخی مشتریان خود قرار داده‌اند. چنین قراردادهایی تشخیص محل تمرکز ریسک‌ها و میزان گسترش احتمالی زیان ناشی از نکول بدهی را برای سرمایه‌گذاران دشوارتر می‌کند.

چه کسانی در معرض این ریسک قرار دارند؟
پاسخ کوتاه این است: همه.
انواع مختلف مؤسسات مالی بخشی از بدهی‌های مرتبط با هوش مصنوعی را در اختیار دارند؛ تا حدی به این دلیل که حجم این بدهی‌ها بسیار زیاد است. شرکت‌های بزرگ مدیریت دارایی تاکنون بزرگ‌ترین خریداران این بدهی‌ها بوده‌اند.

برای مثال، پیمکو (Pimco)، یکی از بزرگ‌ترین مدیران صندوق‌های اوراق‌قرضه جهان، ۱۸ میلیارد دلار از مجموع ۲۷ میلیارد دلار اوراق‌قرضه منتشرشده برای مجموعه مراکز داده هایپریون (Hyperion) متعلق به متا در ایالت لوئیزیانا را خریداری کرد. این شرکت سپس بخش‌هایی از بدهی را به سرمایه‌گذاران نهادی مانند صندوق‌های بازنشستگی و شرکت‌های بیمه فروخت.

ارائه‌دهندگان اعتبار خصوصی (Private Credit)، از جمله آپولو و بلک‌استون (Blackstone)، هدایت بسیاری از قراردادهای مالی خلاقانه‌تر را بر عهده دارند. گاهی این وام‌ها نیز میان سرمایه‌گذاران نهادی توزیع می‌شوند؛ از جمله شرکت‌های بیمه‌ای که خود تحت کنترل ارائه‌دهندگان اعتبار خصوصی هستند. بنا بر گزارش‌ها، بخش قابل‌توجهی از بدهی‌ای که آپولو در ماه ژوئن به برادکام وام داد، در نهایت در دفاتر مالی آتنا (Athena)، بازوی بیمه‌ای این شرکت ثبت شد. صندوق‌های پوشش ریسک (Hedge Funds) نیز به بازار بدهی‌های مرتبط با هوش مصنوعی هجوم آورده‌اند و علاقه ویژه‌ای به نئوکلادها نشان می‌دهند.

با وجود تزلزل اخیر بازار، سرمایه‌گذاران در مجموع هنوز از موج گسترده استقراض دچار وحشت نشده‌اند. تنها حدود ۱۵ درصد از ارزش اوراق‌قرضه مرتبط با هوش مصنوعی که در سال جاری منتشر شده‌اند، در رده اوراق پرریسک یا فاقد درجه سرمایه‌گذاری (Junk Bonds) قرار دارند.

همچنین، اگرچه تضمین‌های مالی مختلف، بررسی و ارزیابی حجم بدهی‌های صنعت هوش مصنوعی را دشوارتر کرده‌اند، ترازنامه‌های سرشار از نقدینگی شرکت‌هایی مانند انویدیا می‌توانند به جذب شوک‌های احتمالی کمک کنند. در ۱۵ اکتبر، جنسن هوانگ، مدیرعامل انویدیا از چشم‌انداز CoreWeave دفاع کرد؛ شرکتی که انویدیا بخشی از بدهی‌های آن را تضمین کرده است. او استدلال کرد که «هزینه سرمایه این شرکت در واقع با گذشت زمان در حال کاهش است.»

بااین‌حال، خطراتی در آینده کمین کرده‌اند. یکی از این تهدیدها، افزایش هزینه‌های استقراض است. جنگ در منطقه خلیج‌فارس، تورم مداوم و نگرانی‌ها درباره رشد بدهی عمومی باعث شده‌اند بازده اوراق‌قرضه دولتی در ماه‌های اخیر به‌سرعت افزایش یابد و در نتیجه، نرخ بهره برای وام‌گیرندگان شرکتی نیز بالا برود. حجم عظیم بدهی‌های منتشرشده برای پشتیبانی از رونق هوش مصنوعی نیز خود در این روند نقش داشته است.

برای هایپراسکیلرهایی که از منابع مالی گسترده برخوردارند، این وضعیت به معنای افزایش فشار مالی است؛ اما برای وام‌گیرندگان آسیب‌پذیرتری مانند CoreWeave که هزینه بهره بدهی‌هایش هم‌اکنون معادل یک‌چهارم درآمد سالانه آن است، چنین شرایطی می‌تواند مرگبار باشد.

تهدید بزرگ‌تر زمانی شکل می‌گیرد که تقاضا برای هوش مصنوعی دچار رکود شود. داده‌های Ramp، ارائه‌دهنده کارت‌های اعتباری شرکتی نشان می‌دهد هزینه‌کرد مشتریان این شرکت برای هوش مصنوعی از ماه ژوئیه تاکنون تقریباً ثابت مانده است؛ زیرا کسب‌وکارها تلاش می‌کنند هزینه‌های خود را مهار کنند.

کاهش سرعت رشد نیز به نوبه خود ممکن است آنتروپیک یا OpenAI را وادار کند عرضه عمومی سهام خود که مدت‌هاست انتظارش را می‌کشند، برای مدتی نامعلوم به تعویق بیندازند. چنین اتفاقی می‌تواند سرمایه‌گذاران را به بازنگری در میزان سرمایه‌گذاری و مواجهه خود با ریسک‌های صنعت هوش مصنوعی وادار کند. هرچه برج بدهی‌های صنعت هوش مصنوعی بلندتر شود، آسیب‌پذیری آن نیز بیشتر خواهد شد و در صورت فروپاشی، پیامدهای آن سنگین‌تر خواهد بود.

گزارش حاضر در نسخه October 24th 2026 نشریه The Economist منتشر شده است.