انویدیا، بانک مرکزی هوش مصنوعی است

سی سال طول کشید تا انویدیا، شرکت آمریکایی‌ای که تراشه‌هایش توان پردازشی بخش بزرگی از هوش مصنوعی جهان را تأمین می‌کنند، به ارزش‌گذاری یک تریلیون دلاری برسد. رسیدن به دو تریلیون دلار تنها ۹ ماه دیگر طول کشید. این شرکت کمتر از دو سال بعد از آن از مرز ۵ تریلیون دلار عبور کرد. اکنون انویدیا با ارزشی حدود ۵.۴ تریلیون دلار، باارزش‌ترین شرکت جهان است. انتظار می‌رود فروش این شرکت در سال آینده تقریباً دو برابر شود و برخی تحلیلگران پیش‌بینی می‌کنند درآمد سالانه انویدیا تا سال ۲۰۲۹ به یک تریلیون دلار برسد.

بااین‌حال، رشد خیره‌کننده انویدیا تنها حاصل تراشه‌سازی نیست. «جنسن هوانگ»، مدیرعامل این شرکت، برای تقویت تقاضا برای محصولات انویدیا به مهندسی مالی نیز روی آورده است. برای مثال، در اواسط اوت، انویدیا موافقت کرد تا سقف ۱۰۵ میلیارد دلار برای یک مرکز داده عظیم در اوهایو که از تعداد زیادی از تراشه این شرکت استفاده خواهد کرد، ضمانت پشتیبان مالی ارائه کند. یک هفته پیش از آن نیز از برنامه‌هایی برای بسیج بیش از ۵۰۰ میلیارد دلار سرمایه‌گذاری در زیرساخت هوش مصنوعی، با کمک شش شرکت بزرگ وال‌استریت، پرده برداشت؛ این کار از طریق تضمین ارزش تجهیزاتی انجام می‌شود که انویدیا به چنین پروژه‌هایی می‌فروشد. این شرکت ممکن است تأمین مالی یا تضمین بازپرداخت تا یک‌چهارم هزینه برخی از این سرمایه‌گذاری‌ها را بر عهده بگیرد. انویدیا در ماه ژوئیه نیز به برخی مشتریان کمک کرد تا به شیوه‌ای دیگر هزینه مراکز داده بزرگ خود را تأمین کنند؛ به این صورت که وعده داد اگر مشتریان به اهداف تعیین‌شده نرسند، درآمد آنها را جبران کند.

شرکت‌ها اغلب به مشتریان خود وام می‌دهند؛ برای نمونه می‌توان به بازوهای تأمین مالی خودروسازان اشاره کرد. هوانگ استدلال می‌کند که انویدیا صرفاً به آزادسازی سرمایه‌گذاری برای پروژه‌هایی کاملاً قابل‌دوام کمک می‌کند؛ پروژه‌هایی که در غیر این صورت ممکن است برای دریافت وام کافی با قیمت مناسب با مشکل مواجه شوند. اما از نگاه منتقدان، این قراردادها شباهت زیادی به رونق دات‌کام در اواخر دهه ۱۹۹۰ دارند؛ دوره‌ای که در آن تولیدکنندگان تجهیزات مخابراتی مانند سیسکو و لوسنت میلیاردها دلار به شرکت‌های مخابراتی‌ای وام دادند که تجهیزات آنها را خریداری می‌کردند. هنگامی که تقاضا برای خدمات شرکت‌های مخابراتی کمتر از حد انتظار شد، برخی از آنها ورشکست شدند و در نتیجه سیسکو و لوسنت با زیان‌های سنگینی مواجه شدند.

به گفته «جی گلدبرگ» از شرکت تحلیل‌گری Seaport Research Partners، انویدیا در حال حرکت بر مرزی باریک میان «ممکن‌کردن تقاضا» و «ایجاد تقاضا» است. او هنوز معتقد نیست انویدیا از این مرز عبور کرده باشد، هرچند می‌گوید: «به آن بسیار نزدیک شده است». برخی دیگر حتی بدبین‌ترند؛ از جمله «مایکل بوری»، سرمایه‌گذاری که با شرط‌بندی علیه اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های مسکن که به بحران مالی ۲۰۰۷ تا ۲۰۰۹ منجر شدند، ثروت زیادی به دست آورد. او و دیگران می‌پرسند اگر رشد تقاضا برای تراشه‌های هوش مصنوعی کندتر از انتظار شود، عرضه افزایش یابد و قیمت‌ها کاهش پیدا کنند، چه اتفاقی خواهد افتاد. چنین وضعیتی نه‌تنها سود خود انویدیا را کاهش می‌دهد، بلکه می‌تواند در حمایت مالی گسترده این شرکت از مشتریانش نیز زیان ایجاد کند.

این پرسش ازآن‌جهت اهمیت دارد که تعهدات مالی انویدیا عظیم و با سرعت زیادی در حال افزایش‌اند. این شرکت طی سه سال گذشته بیش از ۷۰ میلیارد دلار سرمایه‌گذاری در استارتاپ‌ها را متعهد شده و ۳۰۰ میلیارد دلار حمایت مالی در اختیار مشتریان خود قرار داده است. به همین دلیل، برخی به‌تدریج انویدیا را «بانک مرکزی هوش مصنوعی» می‌نامند؛ زیرا این شرکت نقشی محوری در تأمین مالی این صنعت ایفا می‌کند. این اقدام، همان‌طور که هوانگ استدلال می‌کند، قطعاً به رشد صنعت کمک خواهد کرد؛ اما درعین‌حال ریسک‌هایی نیز به همراه دارد.

مهندسی مالی انویدیا تا حدی واکنشی به تبدیل‌شدن بزرگ‌ترین مشتریان این شرکت به رقبایش است. هایپر‌اسکیلرها (Hyperscalers)، یعنی غول‌های فناوری مانند آمازون، گوگل، متا و مایکروسافت تقریباً نیمی از درآمد انویدیا را تشکیل می‌دهند. پیش‌بینی می‌شود آنها امسال حدود ۸۰۰ میلیارد دلار سرمایه‌گذاری کنند که بخش عمده آن صرف زیرساخت هوش مصنوعی خواهد شد. اما بیشتر آنها طراحی تراشه‌های اختصاصی خود را آغاز کرده‌اند؛ اقدامی که آینده خرید آن‌ها از انویدیا را با تردید مواجه می‌کند.

برای هایپراسکیلرها، این تراشه‌های اختصاصی بسیار ارزان‌تر هستند و هزینه آنها بین یک‌پنجم تا یک‌سوم تراشه‌های انویدیا است. این تراشه‌ها همچنین می‌توانند برخی وظایف را بهتر انجام دهند، زیرا هایپراسکیلرها می‌توانند آنها را متناسب با نرم‌افزارهای خود طراحی کنند. از دیدگاه انویدیا، مسئله بدتر این است که برخی از این غول‌های فناوری نه‌تنها برای استفاده خودشان تراشه تولید می‌کنند، بلکه آنها را به دیگران نیز عرضه می‌کنند. برای مثال، گوگل برخی پردازنده‌های تخصصی خود را به آنتروپیک، فروخته است. آمازون نیز انتظار دارد کسب‌وکار تراشه‌های اختصاصی‌اش به یکی از منابع قابل‌توجه درآمد تبدیل شود. Bloomberg Intelligence که ارائه‌دهنده داده است پیش‌بینی می‌کند تراشه‌های اختصاصی به‌تدریج بخشی از فروش انویدیا را به خود اختصاص دهند و تا پایان این دهه حدود ۵۰ درصد بازار پردازنده‌های مورداستفاده در هوش مصنوعی را در اختیار بگیرند؛ درحالی‌که این سهم امسال حدود ۴۰ درصد است.

بنابراین، انویدیا باید برای رشد به سراغ منابع دیگری برود. این شرکت در حال جذب دولت‌هایی است که می‌خواهند زیرساخت هوش مصنوعی داخلی ایجاد کنند، شرکت‌هایی که مراکز داده خود را می‌سازند و همین‌طور «نئوکلاودها» (Neoclouds)، یعنی شرکت‌هایی که ظرفیت پردازش هوش مصنوعی را اجاره می‌دهند. چنین طرح‌هایی به سرمایه‌گذاری‌های اولیه عظیمی نیاز دارند. یک تأسیسات یک گیگاواتی از همان نوعی که آزمایشگاه‌های بزرگ هوش مصنوعی استفاده می‌کنند، حدود نیم‌میلیون تراشه در خود جای می‌دهد. مؤسسه پژوهشی  Bernsteinبرآورد می‌کند تجهیز چنین تأسیساتی با سخت‌افزارهای جدید انویدیا حدود ۴۷ میلیارد دلار هزینه دارد که دوپنجم آن صرف خود تراشه‌ها می‌شود. طبق گزارش‌ها، انویدیا قصد دارد قیمت جدیدترین پردازنده‌های خود را بیش از ۱۵ درصد افزایش دهد و دلیل آن را افزایش شدید هزینه تراشه‌های حافظه که یکی از اجزای مهم این تجهیزات هستند، عنوان کرده است.

هایپراسکیلرها برای تأمین مالی این هزینه‌ها مشکل چندانی ندارند. آنها معمولاً از جریان نقدی عظیم خود برای پرداخت هزینه ساخت مراکز داده جدید استفاده کرده‌اند. در دوره اخیر، هم‌زمان با افزایش شدید هزینه‌هایشان، استقراض سنگین را نیز آغاز کرده‌اند. چهار شرکت از آ‌نها در سال‌های ۲۰۲۵ و ۲۰۲۶ بیش از ۲۰۰ میلیارد دلار بدهی منتشر کرده‌اند.

هایپراسکیلرها دارای رتبه‌های اعتباری در سطح سرمایه‌گذاری هستند که هزینه استقراض آنها را پایین نگه می‌دارد. نئوکلاودهای نوظهور نیازهای هزینه مشابهی دارند، اما درآمد بسیار کمتری دارند. بنابراین وام‌های آنها به طور طبیعی بسیار گران‌تر است. آلفابت، شرکت مادر گوگل در ماه نوامبر ۲.۷۵ میلیارد دلار اوراق‌قرضه ۵۰ساله منتشر کرد که نرخ بهره سالانه آن ۵.۷ درصد بود. نرخ بهره‌ای که CoreWeave، به‌عنوان بزرگ‌ترین نئوکلاو، برای استقراض ۲.۶ میلیارد دلار در ماه ژوئیه پرداخت کرد، تقریباً دو برابر این میزان بود.

انویدیا، در مقام یک بانک، می‌خواهد این شکاف میان هزینه استقراض هایپراسکیلرها و سایر شرکت‌ها را کاهش دهد. یکی از روش‌های این شرکت، خرید سهام استارتاپ‌هایی است که خود مشتری انویدیا خواهند بود یا به طور غیرمستقیم به افزایش تقاضا برای تراشه‌های این شرکت کمک خواهند کرد. انویدیا سال گذشته حدود ۹۰ سرمایه‌گذاری از این نوع انجام داد؛ تقریباً دو برابر تعداد سرمایه‌گذاری‌هایش در دو سال قبل. امسال نیز تاکنون با بیش از ۶۰ مورد دیگر موافقت کرده است.

هدف برخی از این سرمایه‌گذاری‌ها گسترش مدل‌های هوش مصنوعی وزن‌باز (Open-weight) است؛ مدل‌هایی که کاربران می‌توانند آنها را به‌صورت رایگان دانلود و متناسب با نیاز خود تغییر دهند. این مدل‌ها با محصولات اختصاصی شرکت‌هایی مانند آنتروپیک، OpenAI و گوگل تفاوت دارند؛ کاربران معمولاً به مدل‌های اختصاصی از طریق اشتراک دسترسی پیدا می‌کنند و سازوکار درونی آنها نیز پنهان است. در ماه اوت، انویدیا موافقت کرد ۶ میلیارد دلار به Poolside، استارتاپی که در حال ساخت مدل‌های هوش مصنوعی برای کدنویسی است، پرداخت کند تا مجوز استفاده از نرم‌افزار آن را دریافت کند و یک میلیارد دلار دیگر نیز برای خرید سهام این شرکت اختصاص دهد. انویدیا همچنین موافقت کرده است Hugging Face را به قیمت ۱۲.۹ میلیارد دلار خریداری کند. هدف از چنین سرمایه‌گذاری‌هایی، افزایش تقاضا برای تراشه‌های انویدیا از طریق ایجاد انبوهی از محصولات و شرکت‌های هوش مصنوعی مستقل از هایپراسکیلرهاست.

بااین‌حال، انویدیا به‌تدریج صرفاً در شرکت‌های نویدبخش هوش مصنوعی سرمایه‌گذاری نمی‌کند، بلکه به آنها کمک می‌کند پروژه‌های بزرگ خود را به طور مستقیم‌تر تأمین مالی کنند. این شرکت در اوایل ژوئیه راهبرد جدیدی را اعلام کرد که بر اساس آن، درآمد نئوکلاودها از مراکز داده جدید را تا یک کف درآمدی توافق‌شده تضمین می‌کند. این تعهدات که شرایط دقیق آنها از قراردادی به قرارداد دیگر متفاوت است، اغلب شش سال ادامه دارند.

انویدیا در تمام این دوره متعهد می‌شود برای «پردازش» یا همان Compute، قیمت مشخصی پرداخت کند. اگر نئوکلاود بتواند ظرفیت موردنظر را با قیمت بالاتری بفروشد، انویدیا سهمی از این اختلاف قیمت دریافت خواهد کرد. این شبکه ایمنی باعث می‌شود درآمدهای آینده نئوکلاودها بسیار قابل‌پیش‌بینی‌تر شود و در نتیجه هزینه بدهی‌ای که برای ساخت مراکز داده جدید دریافت می‌کنند کاهش یابد. این امر نیز به نوبه خود تقاضا برای پردازنده‌های انویدیا را افزایش می‌دهد.

Sharon AI، یک نئوکلاود استرالیایی انتظار دارد از چنین تضمین پشتیبانی‌ای به ارزش حدود ۴.۹ میلیارد دلار برای استقرار حدود ۴۰ هزار تراشه انویدیا استفاده کند. شرکت Firmus، یک نئوکلاود دیگر، قصد دارد حداکثر ۱۷۰ هزار تراشه خریداری کند. «دن نیشبال»، تحلیلگر شرکت مشاوره‌ای SemiAnalysis، معتقد است چنین ترتیباتی لزوماً نباید به ویژگی دائمی صنعت تبدیل شوند، بلکه می‌توانند «زمان بخرند» تا وام‌دهندگان نسبت به اعطای وام به چنین پروژه‌هایی اطمینان بیشتری پیدا کنند.

در همین حال، ترکیب این اشکال مختلف حمایت مالی، شبکه‌ای پیچیده از تعهدات ایجاد کرده است (نمودار).  CoreWeaveرا در نظر بگیرید؛ یک نئوکلاود که انویدیا با سرمایه‌گذاری بیش از ۲ میلیارد دلار، ۱۱ درصد از سهام آن را در اختیار گرفته است. CoreWeave امیدوار است تا سال ۲۰۳۰ بیش از ۵ گیگاوات ظرفیت مرکز داده با استفاده از تراشه‌های انویدیا ایجاد کند. انویدیا نیز موافقت کرده است در صورت نیاز، تا سال ۲۰۳۲ حداکثر ۶.۳ میلیارد دلار برای ظرفیت بلااستفاده CoreWeave هزینه کند. بنابراین، انویدیا به طور هم‌زمان سرمایه‌گذار، تأمین‌کننده و مشتری CoreWeave است.

انویدیا در تعامل با آزمایشگاه‌های بزرگ هوش مصنوعی نیز رویکردی خلاقانه در پیش گرفته است؛ آزمایشگاه‌هایی که به حجم عظیمی از توان پردازشی نیاز دارند؛ اما به‌سرعت در حال ازدست‌دادن نقدینگی خود هستند. مرکز داده عظیمی که انویدیا از آن حمایت می‌کند و در اوهایو قرار دارد که متعلق به SB Energy، یکی از واحدهای SoftBank شرکت چندملیتی ژاپنی است و OpenAI مستأجر آن خواهد بود. انویدیا نیز ضمانت اجاره زمین و ساختمان‌ها و همچنین قرارداد خرید برق موردنیاز این مرکز را ارائه خواهد کرد. در مقابل، این پروژه از ۱.۵ میلیون پردازنده انویدیا استفاده خواهد کرد و انتظار می‌رود در طول عمر پروژه چندین «چرخه ارتقا» انجام شود.

حتی آنتروپیک که تراشه‌های خود را از آمازون و گوگل می‌خرد نیز از این شبکه در امان نمانده است. طبق گزارش‌ها، این شرکت از طریق مجموعه‌ای پیچیده از قراردادها، قراردادی ۳۵ میلیارددلاری برای اجاره ظرفیت رایانش ابری از Lambda، یک نئوکلاود که انویدیا در آن سهام دارد امضا کرده است. Lambda نیز به نوبه خود از تأسیساتی استفاده می‌کند که توسط Hut 8، یک نئوکلاود دیگر درحال‌توسعه است؛ شرکتی که انویدیا پیش‌تر تمام ظرفیت آن را اجاره کرده بود و ممکن است اکنون بخش عمده آن را به دیگری اجاره داده باشد.

انویدیا در حال بررسی روش‌های خلاقانه برای جذب سرمایه خارجی بیشتر به چنین پروژه‌هایی است. مشارکت ۵۰۰ میلیارددلاری این شرکت با شرکت‌های بزرگ وال‌استریت، سرمایه‌گذاران نهادی مانند صندوق‌های ثروت ملی، شرکت‌های بیمه و صندوق‌های بازنشستگی را هدف قرار خواهد داد. این سرمایه‌گذاران، نهادهای سرمایه‌گذاری مستقلی را تأمین مالی خواهند کرد که سخت‌افزارهای انویدیا را خریداری می‌کنند، زیرساخت می‌سازند و توان پردازشی را به فروش می‌رسانند. انویدیا در این قراردادها نه هیچ سرمایه نقدی را در ابتدا وارد خواهد کرد و نه بدهی‌ای بر عهده خواهد گرفت. بااین‌حال، در برخی موارد، این شرکت «حمایت از ارزش باقی‌مانده» (Residual-value support) را تا سقف یک‌چهارم کل ارزش قرارداد ارائه خواهد کرد تا کاهش احتمالی ارزش سخت‌افزارهای مورداستفاده پس از یک دوره مشخص را پوشش دهد. انویدیا همچنین پشتیبانی فنی ارائه خواهد کرد تا وام‌دهندگان اطمینان بیشتری پیدا کنند که تجهیزات تأمین مالی شده به‌درستی مورداستفاده قرار خواهند گرفت. هوانگ این اقدام را راهی برای تبدیل رایانش به «یک طبقه دارایی قابل‌سرمایه‌گذاری» توصیف می‌کند.

در زیربنای این شبکه تعهدات، دو فرض اساسی قرار دارد:

1. تراشه‌های انویدیا ارزش خود را حفظ خواهند کرد.
2. تقاضا برای توان پردازشی با سرعت زیادی به رشد خود ادامه خواهد داد

اما هیچ‌یک از این دو فرض قطعی نیست.

ابتدا تراشه‌ها را در نظر بگیرید. هوانگ می‌گوید این تراشه‌ها «قابل‌تعویض» و بادوام هستند و به‌روزرسانی‌های نرم‌افزاری، سال‌ها پس از فروش نیز کاربرد آن‌ها را افزایش می‌دهد. به گفته او، باید این تراشه‌ها را دارایی‌هایی قابل‌اتکا برای نظام بانکی دانست که می‌توانند به‌عنوان وثیقه وام‌ها و ضمانت‌ها مورداستفاده قرار گیرند. اما اینکه یک تراشه هوش مصنوعی چه مدت ارزش خود را حفظ می‌کند، همچنان محل بحث است. بوری استدلال کرده است که هایپیراسکیلرها با مستهلک‌کردن تراشه‌ها طی پنج یا شش سال به‌جای دو یا سه سال، سود خود را بیش از حد واقعی نشان داده‌اند.

تا اینجا، استدلال هوانگ دست بالا را دارد. تراشه‌های قدیمی‌تر همچنان تقاضا دارند. CoreWeave در ماه اوت قراردادی را اعلام کرد که شامل تراشه‌های A100 انویدیا می‌شود و تا سال ۲۰۲۹ ادامه خواهد داشت. تراشه A100 در سال ۲۰۲۰ عرضه شد و انویدیا از آن زمان چندین مدل جدیدتر را روانه بازار کرده است. شواهدی نیز وجود دارد که نشان می‌دهد تراشه‌های قدیمی ارزش خود را حفظ می‌کنند. SemiAnalysis برآورد می‌کند اجاره یک تراشه H100 انویدیا که یکی از تجهیزات اصلی صنعت هوش مصنوعی است، در یک قرارداد یک‌ساله حدود ۲.۸۰ دلار در ساعت هزینه دارد. این رقم تنها حدود یک‌دهم کمتر از قیمت زمان عرضه تراشه در اوایل سال ۲۰۲۳ است.

بااین‌حال، هم طول عمر و هم ارزش این تراشه‌ها ممکن است صرفاً محصول کمیابی باشند. زمانی که ظرفیت پردازشی محدود باشد، شرکت‌ها چاره‌ای ندارند جز اینکه تراشه‌های قدیمی‌تر را همچنان فعال نگه دارند. بسیاری از شرکت‌ها از چنین تراشه‌هایی برای استنتاج (Inference) استفاده می‌کنند؛ یعنی زمانی که یک مدل هوش مصنوعی به پرسش‌ها پاسخ می‌دهد. این کار بسیار کم‌تقاضاتر از آموزش مدل‌هاست؛ فرایندی که در آن از جدیدترین سخت‌افزارها استفاده می‌شود.

خود انویدیا نیز هر سال تراشه‌های جدید و پیشرفته‌ای عرضه می‌کند و صراحتاً قصد دارد مدل‌های قبلی را کنار بزند. این شرکت در موقعیت عجیبی قرار گرفته است: از یک سو استدلال می‌کند تراشه‌های قدیمی باید ارزش خود را حفظ کنند و ازسوی‌دیگر، تراشه‌های جدیدش باید جایگزین آن‌ها شوند. ایجاد تعادل میان این دو موضع دشوار خواهد بود.

با افزایش عرضه، قیمت توان پردازشی باید کاهش یابد. هایپراسکیلرها و حتی آزمایشگاه‌هایی مانند OpenAI در حال عرضه تراشه‌های اختصاصی برای استنتاج هستند، زیرا هزینه‌کرد در استنتاج از هزینه‌کرد برای آموزش مدل‌ها پیشی گرفته است. انویدیا از حاشیه سود ناخالص قابل‌توجه و در حدود ۷۵ درصد، برخوردار است؛ درحالی‌که این رقم برای AMD، رقیب کوچک‌تر آن حدود ۵۵ درصد است. «تیم دیویس»، بنیان‌گذار یک شرکت سخت‌افزار هوش مصنوعی که توسط Qualcomm خریداری شد معتقد است با افزایش گزینه‌های موجود، اقتصاد تراشه‌سازی «به‌تدریج فشرده خواهد شد.»

بزرگ‌ترین تهدید برای قیمت تراشه‌ها، خود تقاضاست. تا زمانی که هزینه‌کرد در حوزه هوش مصنوعی با سرعت زیادی ادامه داشته باشد، انویدیا تراشه‌های خود را می‌فروشد، مشتریانش مراکز داده خود را پر می‌کنند و ضمانت‌های مختلف این شرکت به‌ندرت فعال می‌شوند. اما اگر تقاضا آن‌قدر که بازارها انتظار دارند گسترده نباشد، نئوکلاودها و دیگر ارائه‌دهندگان خدمات هوش مصنوعی ممکن است برای فروش ظرفیت خود یا دستیابی به سود با مشکل مواجه شوند. این مسئله نیز می‌تواند ضمانت‌های پشتیبانی انویدیا را فعال کند و این شرکت را مجبور کند ظرفیت پردازشی بلااستفاده را خریداری کند، کسری قیمت را پوشش دهد یا هزینه برق موردنیاز اما بلااستفاده را بپردازد. همین کاهش سرعت رشد، فروش انویدیا را نیز تحت‌تأثیر قرار خواهد داد و در نتیجه جریان نقدی موجود برای انجام این تعهدات کاهش می‌یابد. این سناریو به فروپاشی تقاضا وابسته نیست؛ حتی رشد ناامیدکننده نیز می‌تواند بالقوه مشکل‌ساز شود.

انویدیا در نهایت ممکن است مجبور شود چه میزان هزینه پرداخت کند؟
این شرکت متعهد به حدود ۲۵ میلیارد دلار سرمایه‌گذاری سهامی شده است. حدود ۳۳ میلیارد دلار نیز بدهی دارد. بدهی‌های احتمالی آن در قبال مشتریان به حدود ۳۰۰ میلیارد دلار می‌رسد، اما این تعهدات تنها در شرایط رکود یا افت بازار فعال می‌شوند و بنابراین در ترازنامه شرکت منعکس نشده‌اند. این تعهدات شامل ضمانت ۱۰۵ میلیارددلاری پشت مرکز داده OpenAI، حداکثر ۱۲۵ میلیارد دلار از طریق مشارکت با شرکت‌های وال‌استریت و حدود ۶۷ میلیارد دلار ضمانت پشتیبان دیگر است.

تقریباً قطعی است که انویدیا در نهایت مجبور نخواهد شد چیزی نزدیک به کل مبلغ ضمانت‌های خود را پرداخت کند. تعهدات این شرکت در طول سال‌های متعدد پراکنده شده‌اند و بنابراین نمی‌توانند همگی به طور هم‌زمان سررسید شوند. برای مثال، ضمانت پیشنهادی انویدیا برای مرکز داده OpenAI به مدت ۲۰ سال از سال ۲۰۲۸، ادامه خواهد داشت. اگر OpenAI از پرداخت اجاره خودداری کند، انویدیا می‌تواند مستأجر دیگری پیدا کند و در نتیجه میزان تعهد مالی خود را به‌شدت کاهش دهد.

علاوه بر این، وضعیت مالی خود انویدیا به‌اندازه‌ای خوب است که بتواند این تعهدات را تحمل کند. مورگان استنلی برآورد می‌کند «کل بدهی» انویدیا از ۵۳ میلیارد دلار در اوایل سال آینده به ۲۰۰ میلیارد دلار در ابتدای سال ۲۰۲۹ افزایش یابد؛ زیرا ضمانت‌ها به مرحله اجرا درمی‌آیند. بااین‌حال، در مقابل این بدهی، ذخیره‌ای از وجه نقد و اوراق بهادار نقدشونده به ارزش فعلی ۹۹ میلیارد دلار وجود دارد و کسب‌وکار شرکت نیز امسال حدود ۲۰۰ میلیارد دلار جریان نقدی ایجاد خواهد کرد. در شرایط فعلی، تنها یک رکود فاجعه‌بار که باعث شود تمام ضمانت‌های انویدیا به طور هم‌زمان سررسید شوند و سود شرکت تقریباً به طور کامل از بین برود، می‌تواند این شرکت را در معرض خطر قرار دهد.

بااین‌حال، اگر تعهدات انویدیا همچنان افزایش یابد، این تصویر ممکن است تغییر کند. «اندی لی» از شرکت پژوهش مالی CreditSights نگران است که انویدیا همچنان به «فشردن پدال گاز» ادامه دهد تا اینکه «چیزی از کار بیفتد». SemiAnalysis برآورد می‌کند انویدیا به‌ازای هر ۱۰۰ مگاوات ظرفیت مرکز داده که تحت برنامه تضمین پشتیبان نئوکلاودهای این شرکت قرار می‌گیرد، حدود ۵.۹ میلیارد دلار ضمانت جدید متحمل می‌شود. اگر انویدیا ضمانت‌های بیشتری از این نوع اضافه کند، SemiAnalysis برآورد می‌کند میزان تعهدات این شرکت تنها از محل این طرح تا پایان سال ۲۰۲۸ می‌تواند به ۱۷۵ میلیارد دلار برسد.

انویدیا تنها شرکتی نیست که برای تسهیل تقاضای مشتریان، از ابزارهای مالی هرچه پیچیده‌تر استفاده می‌کند. AMD پیشنهاد کرده است در ازای قراردادهای عظیم خرید تراشه، سهام قابل‌توجهی از خود را به OpenAI و Meta بفروشد. گوگل نیز در ماه آوریل کنسرسیومی از شرکت‌ها تشکیل داد تا به تأمین مالی خرید ۳۵ میلیارددلاری تراشه‌های آن توسط آنتروپیک کمک کند. Broadcom که تراشه‌های گوگل را از طرف این شرکت توسعه می‌دهد، موافقت کرده است در صورت ناتوانی آنتروپیک در پرداخت، هرگونه کسری را پوشش دهد.

در میانه این رقابت برای تثبیت فروش و تأمین وام، این خطر وجود دارد که پروژه‌های سفته‌بازانه‌ای که در حالت عادی ممکن بود برای یافتن منابع مالی با مشکل مواجه شوند، ساخته شوند. اگر بازده سرمایه‌گذاری در این صنعت کمتر از حد انتظار باشد یا تحقق آن بیشتر از زمانی طول بکشد که این قراردادهای پیچیده فرض کرده‌اند، نتیجه می‌تواند انبوهی از تراشه‌های گران‌قیمت و بلااستفاده باشد. هیچ شرکتی بیش از انویدیا در این شبکه درهم‌تنیده گرفتار نشده است. هوانگ معتقد است توسعه زیرساخت هوش مصنوعی «با تمام توان در جریان است». اما سرمایه‌گذاران انویدیا باید آگاه باشند که هرچه سهم بیشتری از این رونق را تأمین مالی کنند، در صورت وقوع رکود، سهم بیشتری از زیان آن را نیز متحمل خواهند شد.

گزارش حاضر در نسخه September 5^th 2026 نشریه The Economist منتشر شده است.